Conflito de interesses entre gestores e cotistas

Uma das vantagens dos fundos imobiliários (FIIs) é que a gestão dos imóveis é feita por uma equipe profissional, especializada e experiente. Isso é positivo pois garante que as decisões serão tomadas com um número maior de informações, além de gerar praticidade na resolução de problemas que ocorrem no dia a dia.

Porém, ter uma gestão profissional trabalhando por nós não garante que as melhores decisões serão tomadas levando em conta os interesses dos cotistas. Isso porque a empresa que administra o fundo pode ter interesses conflitantes com os das pessoas que investem no fundo.

É importantíssimo ter isso em mente, pois o conflito de interesses entre gestores e cotistas é uma das principais fontes do risco de gestão. Esse tipo de risco, por sua vez, é um dos fatores que distinguem o investimento em fundos imobiliários e o investimento direto em imóveis.

Em economia, dizemos que os agentes econômicos agem sempre para maximizar seus ganhos. No ramo de FIIs, esse fator é gerador de conflito pois os gestores e cotistas têm seus rendimentos de forma diferente, como veremos a seguir.

Entendendo o risco de gestão

No mercado de FIIs temos que o gestor será o representante na administração dos nossos ativos. É ele quem irá selecionar os inquilinos, cobrar os aluguéis, fazer os reparos, entrar na justiça quando necessário, negociar os imóveis do fundo, entre outras coisas mais.

Porém, o gestor não fará isso de graça. Ele cobrará taxas sobre os ganhos ou uma porcentagem sobre o patrimônio do fundo. Com isso em mente, ele tenderá a fazer negócios com o foco em ganhar o máximo de remuneração possível, e isso, às vezes, pode implicar em perda de rendimentos para os cotistas.

Esse “risco de gestão” não existe quando investimos diretamente em imóveis físicos, pois a gestão é feita diretamente por nós. Mesmo que contratemos uma corretora de imóveis, as taxas são previamente definidas, de modo que nada é feito sem o nosso consentimento. 

Já no caso dos FIIs não é bem assim. Mesmo que sejamos donos dos ativos e tenhamos o poder de votar sobre as regras e condutas nas Assembleias gerais de cotistas, ainda assim somos reféns de algumas das decisões dos gestores. 

Portanto, antes de investir em um FII é fundamental saber como os gestores daquele fundo se comportam.

Porém, não é todo mundo que tem acesso direto a esse pessoal. Alguns analistas profissionais, que trabalham em grandes corretoras e casas de análises, conseguem facilmente conhecer a maioria dos gestores. Mas isso não é a realidade para a maioria de nós, pobres mortais, não é mesmo? Não temos tempo, dinheiro e nem o networking suficiente para nos aproximarmos dessa gente. 

Entretanto, isso não é motivo para deixarmos esse tópico de lado nas nossas avaliações, pois ele é fundamental! Inclusive, este é um dos pontos mais negligenciados pela maioria dos investidores iniciantes. 

Ao se descuidar desse fator (risco de gestão), você com certeza será surpreendido com alguma decisão contrária ao seu interesse. Muitas pessoas percebem o problema apenas quando se deparam com algum evento que causa a queda no valor das cotas ou rendimentos.

Como surge o conflito de interesses na gestão dos FIIs?

Um dos princípios fundamentais na economia é que os agentes econômicos reagem a incentivos. E quais os incentivos que os gestores e administradores têm para gerenciar os FIIs? As taxas de administração e performance.

É daí que surge o conflito entre gestores e cotistas, pois ambos obtém seus rendimentos de maneira diferente e, vez ou outra, poderá gerar divergência sobre a forma de administração dos ativos.

Por exemplo, se um gestor é remunerado com base no patrimônio líquido ou valor de mercado de um FII, ele buscará aumentar o máximo possível esse valor. Ele pode fazer isso de duas formas:

  1. Através de ações que valorizem o patrimônio do fundo;
  2. Através de emissões de novas cotas, que aumentam a captação de recursos (processo que também é chamado de follow-on).

No primeiro caso, os investidores são beneficiados, pois a valorização dos imóveis permite que o patrimônio líquido aumente. Isso é positivo porque o fundo pode vender os imóveis valorizados e entregar mais dinheiro aos cotistas.

Porém, esse é um processo trabalhoso e incerto para o gestor. Embora acreditemos que a maioria se esforce para valorizar os ativos, nem sempre será garantido que se consiga tal proeza.

A alternativa mais garantida para a administração obter aumentos de ganho é através de novas captações. Isso aqui já é algo que nem sempre é bom para o investidor, pois muitas vezes as emissões são feitas com preços por cota abaixo do mercado, o que acaba desvalorizando as cotas atuais.

Como consequência, o gestor tem uma remuneração maior, pois o valor agregado do patrimônio líquido do fundo aumenta. Enquanto isso, os investidores individuais tendem a ficar na mesma situação (quando não pioram), visto que novas emissões não costumam aumentar o valor patrimonial por cota.

Viu como é importante saber como é o ganho dos administradores dos FIIs que você investe? Saber como as taxas de administração e performance são definidas para cada fundo é uma maneira de tentarmos deduzir como tende a ser o comportamento dos gestores e, dessa forma, avaliar se vale ou não a pena aceitar as condições e o risco da aplicação.

O problema das “emissões tóxicas”

Um dos efeitos mais comuns de uma gestão gananciosa são as emissões tóxicas. Esse termo é usado para qualificar as captações de recursos que os fundos fazem focando apenas em atender seus objetivos particulares.

Em outras palavras, quando os objetivos do gestor em uma nova emissão são apenas o de aumentar os seus ganhos, deixando de lado o ganho do investidor, tem-se um cenário que pode ser denominado de emissão tóxica.

Geralmente as emissões tóxicas ocorrem quando os novos ativos investidos com os recursos captados não oferecem renda suficiente para manter o yield no mesmo patamar. Isso gerará prejuízo ao investidor devido a menor distribuição de renda.

Neste cenário temos que os interesses do gestor estão sendo privilegiados em detrimento dos interesses dos cotistas. Portanto, fique sempre atento. com isso O intuito das emissões tóxicas é o de aumentar o patrimônio do fundo e, consequentemente, a remuneração da administração, sem que haja qualquer garantia de aumento dos rendimentos dos investidores.

Quando uma emissão é boa ou ruim?

Devemos ter em mente que nem todo processo de follow-on é necessariamente ruim para o cotista.

O lado positivo das captações é que esse instrumento permite o aumento da diversificação dos empreendimentos do fundo e a busca por oportunidades com melhores retornos. Com mais dinheiro entrando no caixa, a gestão poderá comprar novos imóveis ou investir em outras aplicações financeiras (como os Certificados de Recebíveis imobiliários – CRIs) com rendimentos melhores.

Dessa forma, a diversificação ajudará a diminuir o risco do FII, enquanto que, a depender do cenário econômico, a compra dos novos ativos poderão incrementar os rendimentos das cotas. Isso, é claro, se a gestão conseguir comprar ativos com retornos melhores do que os antigos ativos.

A parte ruim do excesso de captação é que nem sempre os investidores conseguem acompanhar o ritmo das emissões de novas cotas. Como resultado, há a tendência de perda de participação no fundo (o que, em termos práticos, afeta apenas o poder de voto nas Assembleias). 

Outro problema é que, ao fazer a emissão de novas cotas, os cotistas antigos irão sofrer quedas nos rendimentos, ao menos no curto prazo. Isso porque nem sempre a gestão consegue alocar instantaneamente o dinheiro novo que entra no caixa.

Ou seja, até que todos os recursos sejam alocados, o investidor poderá sofrer com uma queda nos rendimentos durante alguns meses, pois deverá dividir os aluguéis e juros recebidos com as novas cotas. Porém, se os rendimentos voltarem ou superarem os valores antigos, então a emissão é positiva para os investidores.

Considerações finais

É importante termos em mente que quase sempre há um conflito de interesses entre gestores e investidores. Muitas vezes somos levados a acreditar que todos estão no mesmo barco e que o sucesso do fundo satisfaz tanto os cotistas quanto os administradores.

De fato isso é verdade, pois se o fundo for mal gerido e quebrar, todos sairão perdendo. Os cotistas irão perder o que investiu e os gestores irão perder o emprego, além de pegarem má fama no mercado (o que pode pôr fim às suas carreiras).

Entretanto, não podemos ser ingênuos e esquecer que a busca pela maximização de ganhos por parte dos gestores poderá, vez ou outra, afetar negativamente os rendimentos dos investidores. 

Se um FII não tiver mecanismos de controle – como, por exemplo, limitar a frequência de emissões de novas cotas ou a compra de fundos o mesmo grupo gestor -, os cotistas irão constantemente perder participação no negócio e/ou ver seus rendimentos diminuírem em várias situações. Por isso mesmo é fundamental se atentar para as regras dos fundos e como os gestores se comportam.

Felizmente, existem regras e instituições que garantem a segurança e os interesses dos investidores, como a CVM (Comissão de Valores Mobiliários), que é o órgão regulador do mercado de capitais brasileiro.

Uma dica é ficar atento ao histórico de decisões. As informações e o histórico de todo tipo de decisão que a gestão realiza ficam registrados nas atas e relatórios gerenciais, que são públicos para qualquer um acessar.

Sabemos que muitas vezes as informações são dispersas no mercado, e correr atrás delas é trabalhoso e chato. Para facilitar sua avaliação, uma das propostas deste blog é o de juntar essas informações e disponibilizar para você na Central de FIIs.

Acesse a Biblioteca do Investidor de FIIs e fique por dentro da bibliografia sugerida para seus estudos.

Publicado por Tales Rabelo Freitas

Doutor em Desenvolvimento Econômico da UFRGS, Mestre em Teoria Econômica pela UFES e Graduado em Ciências Econômicas pela UFSJ. Realizo pesquisas sobre economia institucional, macroeconomia, mercado financeiro, economia brasileira e desenvolvimento econômico.

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